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　　疫情以来美联储推出历史罕见货币宽松，全球美元流动性极为充沛。过去两年多高速出口增长支撑起中国疫中经济增长，不仅如此，源源不断的贸易顺差还带来巨量美元外汇涌入中国金融市场。

　　过去两年多抗疫时期，我们在经济层面见证了中国稳定的增长、蓬勃的出口、持续升值的人民币。然而当我们将视线聚焦到金融层面，人民币汇率的另一面——套息交易进入我们的视野。

　　只有理解了美元-人民币套息交易，我们才能够深刻理解最近一周人民币汇率贬值缘何如此迅速，才能够理解为何央行昨日宣布下调外汇存款准备金率，抑制人民币过快贬值。也只有充分理解套息交易机制，我们才能够判断后续人民币汇率走势。

　　美元-人民币套息交易本质上是一笔货币错配交易。

　　美元-人民币套息交易涉及多个步骤和机构。穿透这些细节，一笔典型的美元-人民币套息交易中，套息机构本质上是在负债端融入美元流动性，资产端配置人民币计价的资产。通过资产负债行为，套息机构可以享受货币错配带来的收益。

　　美元-人民币套息机构，可以是金融机构，例如境内外商业银行，国内外基金；也可以是非金融机构，例如跨国企业财务公司，甚至可以是进出口贸易商。只要机构可以在负债端融入美元，资产端可配置人民币资产，便可完成套息交易。

　　人民币计价的资产可以是人民币存款、中国国债、中国银行存单，甚至可以是股票。

　　美元负债可以在境内美元市场获得，也可以在境外美元市场获得。获取美元负债的方式也极为多样，回购、拆借、信贷等等，不一而足。

　　美元-人民币套息交易的微观机制和滋生土壤。

　　既然套息交易本质上是货币错配操作，天然存在三大收益。一是息差，即人民币资产收入高于美元负债成本，所得剩余部分。二是人民币汇率升值汇兑收益。当套息交易还可以辅以杠杆操作，将收益放到极致。这也是套息交易的第三大收益来源。

　　套息交易的“息差”越厚，微观上交易动机越强，宏观上套息交易规模越大。以美元-人民币套息交易为例，当人民币资产收益越高、美元负债成本越低，该货币对套息的息差越厚。同样，当人民币相对美元持续升值，则美元-人民币套息交易动机越强。

　　2020 年各国货币政策为美元-人民币套息交易创造了良好环境。过去一段时间以来中国人民币汇率持续升值，美元-人民币套息交易规模不断扩大。我们认为当前不管是在岸还是离岸市场，都存在一定规模的套息交易。

　　美元-人民币套息交易无疑将会放大人民币汇率波动。

　　当前人民币汇率开始贬值，则套息交易的收益空间将被大幅压缩。这种情况下，势必有相当部分的套息交易开始平仓。套息交易平仓过程中，人民币资产价格下跌、人民币汇率急速贬值、套息交易空间压缩，三个现象同时发生，并形成互为强化的内生螺旋循环。

　　从下调外汇存款准备金看央行处理内外均衡时政策选择。

　　其一，直接释放外汇流动性缓解套息交易平仓的流动性紧张的问题，缓解汇率贬值压力。

　　其二，阻止人民币汇率无序快贬，避免形成人民币汇率贬值的一致性预期，阻断金融风险。

　　风险提示：疫情持续时间超预期；央行汇率政策超预期；出口超预期恶化

（文章来源：民生证券）

文章来源：民生证券

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